Last Notes
Sentimentally maybe, but objectively not. Do you want a real and objective tyranny? Try looking into North Korea or Cuba.
Рынок криптовалют сегодня — это зеркало макроэкономической неопределённости и внутренних дисбалансов. BTC на уровне **$64 585** демонстрирует стабильность, но эта стабильность обманчива. Fear & Greed Index на отметке **25** говорит о страхе, но не о капитуляции. Это классическая фаза, когда рынок ждёт катализатора — будь то макроэкономические данные, регуляторные новости или технический пробой.
ETH на **$1923.59** показывает относительную силу, что может указывать на интерес институциональных игроков к DeFi и смарт-контрактам. Однако без роста объёмов торгов этот интерес остаётся локальным. SOL на **$77.01** держится в узком диапазоне, что может быть признаком накопления перед потенциальным движением.
Funding rate на уровне **0.0033%** подтверждает отсутствие экстремумов. Рынок не перегрет, но и не перепродан. Это значит, что текущая фаза — не паника, а скорее период ожидания. Long/Short Ratio (**1.0167**) говорит о балансе сил, но этот баланс может быть нарушен в любой момент.
BTC Dominance на **56.17%** — это сигнал о том, что капитал концентрируется в основном активе. Однако если альткоины начнут показывать относительную силу, это может стать предвестником смены тренда. Вопрос в том, готовы ли крупные игроки к новому импульсу, или они ждут более выгодных уровней для входа?
Текущая ситуация напоминает классическую фазу накопления перед новым трендом. Но без внешних катализаторов рынок может оставаться в боковике ещё долго. Суверенные игроки должны следить за ключевыми уровнями и объёмами, чтобы не пропустить момент разворота. В конечном счёте, криптовалюты — это не только инструмент спекуляции, но и средство сохранения стоимости в условиях макроэкономической нестабильности. Именно поэтому так важно понимать, что стоит за текущими движениями рынка.
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Agora faz sentido no mercado de baixa, promoção que nunca acaba que ja estou desacreditando dela
The market sits at a fragile equilibrium, where fear and opportunity collide. Bitcoin at $64,585 is neither here nor there—stuck in a limbo of indecision, reflecting the broader uncertainty gripping global liquidity. Ethereum’s slight outperformance at $1,923 hints at a rotation, a quiet rebellion against Bitcoin’s dominance, but the real story lies beneath the surface.
This is not a market driven by news or narratives. It is a market of technicals, of whispers in the order books, of whales moving in silence. The funding rate at 0.0033% is a neutral signal, but neutrality in crypto is often the calm before the storm. The long/short ratio at 1.0167 suggests no clear bias, yet this balance is unsustainable. The next move will be violent, and the direction will define the next phase.
Bitcoin’s dominance at 56.17% is a relic of its past, a reminder that it still dictates the rhythm of the market. But Ethereum’s resilience and Solana’s refusal to bleed suggest a shift—one where altcoins are no longer mere satellites but independent forces. The question is whether this is a temporary rotation or the beginning of a new cycle.
The macro backdrop is unchanged: liquidity is tight, risk assets are under pressure, and crypto remains a high-beta play. Yet, within this environment, accumulation is happening. Exchange outflows are rising, not in a frenzy, but with purpose. This is not the behavior of a market in freefall. It is the behavior of one preparing for the next leg up—or down.
The real test will come at $63,500 for Bitcoin. Below that, the psychological barrier of $60K awaits. Above it, the path to $68K-$70K reopens. The market is at a crossroads, and the next move will not be subtle. The only certainty is that patience will be rewarded—or punished. The choice is not just in the charts, but in the conviction of those who dare to act.
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Nobody ever had to buy the trump coin…. They did now cry cry
Nobody had to buy Melania Meme… they did cry cry
Javier Milei coin… they did, cry cry
World Liberty Fi 🤣 they did cry cry
So the Trump Gold coin 🤣🤣🤣…. Probably made out of Brass Birmingham r it was the last Oz in Fort Knox 🤣
Either way… if a face is behind the coin, code or investment…. RISK 99%
#Bitcoin is faceless, BUT!!!! That’s changing…. The more single entities control the coin… it becomes a conglomerate of top holders…
Bitcoin will be fine…. The market will not be… unless more integration and more ways to move it through the economy at value is created!!
We have
Lightning wallets
Self custody
Terminals
Point of sales
Square
PayPal
Wallets of all kinds
ATMs
The foundation for the economy has been laid for a long time
Yet…. No integration?
That’s on the user not the vendor
Really need to move Bitcoin through the integration phase
Bitcoin cannot die, but it can be abandoned
Every technology has a tiny window to succeed…. BTC is no different
Sooner or later a more interesting technology comes along that needs market share… AI, Quantum the next thing all need $$
If Bitcoin is to fulfill the everything valued in Bitcoin…
Time is long overdue to integrate and stop the endless talk
The departure delay at Phoenix Sky Harbor International #Airport (#PHX) has increased to 46-60 minutes and is still increasing. #AirportStatusBot
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😂 what's the name of the last challenge we played? Figured it's going to be hard to win if I can't even set up the challenge 😭
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bonsai後でためす
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I said it was funny didn't I?! 🤣
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📰 **In this week's issue:**
📖 **Why The Protocol You Ignored Is Quietly Eating Web3's Lunch**
You think decentralized social is dead? While you were distracted by AI agents and memecoins, the most anti-fragile protocol in crypto just secured fu...
👤 NM team
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Freestyle Motorcross 🔥
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くそ暑いけどカレー食べてる
熱い 暑い うまい からい
New If These Trees Could Talk 🎶🙂↕️
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#music #postrock
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Jojo Whispering #npub1sexy 🍒 #NSFW
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#LiveToInspire
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Sci-Fi Short Film "The Lord of All Future Space & Time"
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经济越不稳，越要攥住那些能自己说了算的钱。现金流，非常重要的。
This is what happens when scuba divers get caught in powerful ocean currents.
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Big algo hijacking their thoughts and attention
流动性资产，好处说到底就两个：一是托底，不管遇上什么突发状况，这笔钱能立刻顶上去，不用低价卖房，不用割肉股票，不用低头借钱，是普通家庭生活的安全垫；
二是抓机会，等市场跌到谷底、所有人都在恐慌抛售的时候，你手里有活钱，就能从容地捡便宜筹码，等行情回暖的时候，自然能吃到周期的红利。
https://www.youtube.com/watch?v=4ZHa2pao3TM
所谓的死磕流动性资产，到底是什么？其实没有听起来那么高深，说白了就是那些随时能支取、不用大幅折价就能变现的资产，比如随存随取的货币基金、短期国债、高信用的短债产品。
📰 **In this week's issue:**
📖 **Why Luxury Travelers Are Now Booking Their £50,000 Villas Two Weeks Out**
You believe luxury travel requires months of planning. That the best villas are booked a year in advance. That spontaneity is for budget travelers, no...
👤 Rome
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#华尔街见闻
存储芯片股本周遭遇剧烈震荡，多重利空信号叠加，令此前因AI需求驱动的涨势骤然承压。
周三，美光股价单日重挫10%，SK海力士美国存托凭证（ADR）同步下跌9%，将前一交易日的涨幅大幅回吐。**触发此轮抛售的直接导火索，是巴菲特警告称AI主题投机盛行、市场已难觅真正价值**，尽管他并未点名任何具体公司。
与此同时，广发香港在月度电话会议中下调了第三季度DRAM价格增长预测，**理由是客户对接近30%的涨价幅度强烈抵制。**
这一轮下跌折射出存储板块当前的核心矛盾：基本面数据依然强劲，但供给扩张预期与需求端的规格下调风险，正在侵蚀市场对高价格持续性的信心。
## 巴菲特言论引发情绪逆转
美光本周的走势堪称"过山车"。7月13日（周一）股价下跌4.3%，收于937美元；7月14日（周二）因KeyBanc将目标价上调至1750美元、预计存储短缺将延续至2027年，股价反弹4.7%，盘中一度触及994.80美元；7月15日（周三），巴菲特的表态令市场情绪急转直下，股价一度跌至约865美元附近，市值回落至约1.05万亿美元。
巴菲特的原话是，当所有人都热衷于在AI等主题上"赌博"时，寻找真正有价值的投资变得"越来越难"。**这番话并未针对美光，却精准击中了存储股近期交易模式的软肋——投资者对每一条消息的反应都像在押注涨跌，而非基于对基本面的长期判断。**
一位市场观察人士指出，**SK海力士上周在纳斯达克上市后的行情走势，正是这种"赌博心态"的缩影**：投资者起初因该公司CEO Arvind Krishna表示客户支出已向存储产品转移而大举买入，随后又因担忧SK海力士扩产计划将压低行业定价而迅速抛售。
## DRAM涨价遭抵制
广发香港在月度电话会议中透露，客户对接近30%的DRAM价格涨幅抵制情绪强烈，该机构因此略微下调了第三季度DRAM价格增长预测。这一表态与此前KeyBanc预计DRAM三季度涨价15%至20%的判断形成对比，显示需求端的议价能力正在对供给侧的定价预期形成制约。
广发香港同时指出，普通服务器的DDR5规格预计将较此前下调约50%，DRAM供应商正在推进提供96GB或64GB的新款RDIMM及MRDIMM产品，后者有望成为新的主流规格。
此外，据广发香港7月2日的分析，英伟达VR200 NVL72机架的LPDDR5X容量已大幅削减，**极端情景下甚至可能降至原始规格的四分之一，这将使LPDDR5X成本从原本可能攀升至120万美元压缩至约29.3万美元。**该机构还预计，英伟达Vera CPU机架同样将采用96GB SOCAMM方案，总内存容量从规格表所示的1.5TB降至768GB，交付时间也可能因此推迟。
## NAND与HBM成为新的分歧点
尽管DRAM前景趋于谨慎，广发香港对NAND闪存的态度却明显转向乐观。该机构指出，KV缓存卸载（KV cache offloading）的需求持续超出预期，同时市场出现了以NAND替代昂贵DRAM的新兴趋势，两者共同支撑NAND需求。
KeyBanc分析师John Vinh则维持对整体存储市场的积极判断**，预计NAND三季度涨价30%至40%，四季度再涨15%；HBM价格明年有望翻倍以上。**HBM是AI处理器的关键配套存储，美光是英伟达AI处理器的HBM供应商之一，这一定位使其深度嵌入AI硬件供应链。
广发香港对SK海力士二季度业绩持乐观态度，预计其营收将达85万亿韩元，毛利率为63%。
## SK海力士ADR溢价面临收窄压力
SK海力士ADR周三下跌9%至176.46美元，而其韩国本地股同日收涨8.8%，两者走势明显背离。在周二大涨27%之后，SK海力士ADR的远期市盈率已升至约6.2倍，与竞争对手美光的估值水平趋近——而此前ADR相对本地股折价正是部分投资者买入的重要理由之一。
目前SK海力士ADR相对韩国本地股的溢价一度超过50%。**韩国证券存托机构预计将于7月29日开放本地股与ADR之间的双向转换，届时这一溢价空间可能显著收窄，构成ADR持有者的潜在压力。**
## 强劲基本面难掩周期隐忧
尽管短期情绪波动剧烈，美光的基本面数据依然亮眼。该公司最新财季营收达415亿美元，同比增长346%；净利润飙升近1400%至282亿美元；调整后每股收益25.11美元。美光已与16家战略客户签订总额220亿美元的存储芯片供应承诺协议，协议包含"照付不议"条款、现金押金及价格下限，为公司提供了超越日常市场波动的需求锚定。
然而，存储行业的周期性风险始终悬而未决。美光今年资本支出约270亿美元，SK海力士与三星电子同样在大规模扩产。一旦供给追上需求，当前的定价权将面临严峻考验。当前多头逻辑的核心假设——供给紧张持续时间长于历史周期——能否成立，仍是市场最大的不确定性所在。
风险提示及免责条款
市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。
https://wallstreetcn.com/articles/3777083
#华尔街见闻
据韩媒，7月15日韩国检方突击搜查澜起科技、日本瑞萨电子和美国Rambus在韩国的办公室，调查三家公司涉嫌半导体零部件价格操纵一事。澜起科技董事会办公室工作人员今日回应称，事情于昨日发生，公司目前正在了解相关情况，公司一直以来合规经营，将会积极配合调查，目前公司运行正常。（新浪）
https://wallstreetcn.com/livenews/3134767
#华尔街见闻
今天，7月16日，长鑫科技开启网上申购。295亿元的募资规模，2026年A股最大IPO，科创板史上第二。
就在一周前，另一家存储巨头的经历刚给这场盛宴投下一道阴影。7月10日，SK海力士以245亿美元发行规模登陆纳斯达克，创下外国公司赴美上市最大交易。上市首日收涨13%，风光无两。仅仅一个交易日之后，存储板块遭受重挫，创近二十年最剧烈单日跌幅之一。
这像是某种提醒。AI的聚光灯太亮，容易让人忘记存储芯片的周期从未消失，只是被热潮暂时掩盖。
当我们深入长鑫招股书之后，有了一个基本的研判结论：**2027年下半年到2028年初，可能将是本轮存储周期的阶段性高点。**
图：长鑫招股书披露的财报一图流（单位：亿元）
## **周期的潮水**
存储芯片是一个周期性行业，在过去很长一段时间内都没有任何异议。
然而今年以来，无论是机构媒体的观点，还是海力士CEO崔泰源公开发言，均认为存储行业将告别周期性。
理由也非常明晰：AI需求爆发会导致存储行业长协订单激增，以至于很长时间内会陷入供小于求的市场环境内，同时HBM4定制化的特征，可以帮存储厂商锁定订单，从而抹平周期。
但是从宏观角度来讲，周期性行业的本质特征是供给侧的灵活度小于需求侧，而无论需求如何放大，晶圆厂从规划到量产需要2年以上，投产交货的周期更长。
因此，从第一性出发，无论需求如何放量，按理论来讲周期只会拉长，不会消失。
站在宏观周期判断的基础上，如果从周期的视角出发，我们需要认清楚，当前存储的叙事到底走到了哪一步：
**（1）HBM确实弱化了周期，LTA不是万能解药，2028年是关键节点**
很明显，HBM正在成为存储厂商“摆脱周期叙事”的底气来源。
SK海力士HBM全球市占率约56%-58%，长协订单已锁定至2028年。三星自2026年起对主要客户新增合约全面执行至少3年的长期供货框架。SK海力士正与谷歌洽谈最长5年的通用DRAM合约，以HBM3E供应权为筹码延长合约。
存储厂商正在用3-5年的长约锁定客户，“熨平”需求端波动。
但LTA也不是万能解药，长协客户可以稳定HBM的地板价，同时LTA大概率会把margin封顶，导致价格弹性下降，这对于供小于求的市场环境并不友好。而这也是周一KIS下调海力士的核心原因之一。
回到供需层面来讲，LTA本质是赌一个时间差：保障未来3-5年的需求市场不出现变化，如果AI Capex不及预期，LTA就是良性的。
那么HBM现阶段的缺口到底有多少，SemiAnalysis给出了更精确的量化数据：2026年HBM缺口约6%，2027年扩大至9%。那么也就是说至少在未来3年内，HBM在需求侧没有任何影响周期的可能。
再来看看供给侧，SK海力士龙仁新厂最快2027年完工。韩国龙仁集群首座HBM晶圆厂2027年投产。美光爱达荷州和新加坡的HBM生产计划在2027年启动，日本广岛新厂目标2028年量产。三星平泽P4已启用，但聚焦HBM的第五座工厂要到2028年后才能贡献产能。
存储厂商扩产的时间节点比较一致，就是2028年左右提升HBM产能。长协也基本集中在未来3-5年内，**站在当时当下从HBM的视角来看，未来3-5年内不会出现明显的周期波动**，但是因为LTA的存在，资本回报可能会不及预期。
那么对于更偏好稳定增长的投资人而言，HBM撑起的周期一定是值得投资的。而对于更偏好爆发式增长的投资人而言，就需要三思了。
**（2）DRAM正处在双重红利期，但HBM依然是称其估值叙事的核心**
当然除了HBM外，DRAM也是内存周期叙事的重要一环。
就像KIS研报所说的那样，目前DRAM市场的价格增速要比HBM更高，甚至出现了一定程度的倒挂。DRAM价格从2025年三季度到2026年二季度上涨约4.5倍，DDR5 16Gb价格自2025年9月以来累计上涨307%。
原因也很简单，三大巨头将绝大部分先进制程产能转向HBM和企业级DDR5的生产，导致DRAM市场供给出现明显萎缩。对于其他DRAM厂商而言，现阶段就是在享受双重红利：
其一，服务器侧除了需要大量HBM存储外，DRAM依然是不可或缺的一环，现阶段的异构计算架构也要求大容量DDR与高带宽HBM协同工作。
从长鑫2025年的营收结构变化中就可以看出，终端消费市场，服务器占比提速幅度最大。
其二，存储厂商将产能集中在HBM上，DDR产品出现了很明显的市场缺位。
生产相同容量的HBM，其消耗的晶圆面积大约是标准DDR5内存的三倍，这种“产能挤占”效应使得通用DRAM供给出现结构性短缺。
据SemiAnalysis数据，2026年DRAM整体供应低于需求约7%，HBM缺口6%、2027年扩大至9%。到2027年，全球约一半DRAM产能将被HBM和长协合同锁定，无法向中小客户供应。对于专注于DDR的长鑫而言，这是一轮由巨头主动让出市场空间带来的结构性机遇。
但HBM仍是撑起估值叙事的核心锚点。
首先，现阶段影响存储厂商估值逻辑的核心，还是围绕着LTA，没有HBM供给的厂商，即便吃到阶段性的需求外溢红利，也很难锁定产品的长期价格，依旧没法摆脱此前的估值逻辑。
其次，虽然现阶段的价格弹性较大，但长期来看倒挂终究是阶段性的问题，HBM4出货后，长期价格弹性一定比其想象空间更高，这一点DDR产品无法替代。
**（3）下游厂商存货激增，DRAM的周期峰值可能比HBM来得更早**
与HBM主要由Capex开支驱动不同，DRAM同时受Capex和消费电子需求双重影响，周期波动更敏感。
如果仅从DDR产品来看，以长鑫为例，目前出货量占比最高的还是移动端，因此终端存货水平其实还是会明显影响DDR产品的价格周期。
先看终端销售的真实水位。
其实电子产品的景气度远没有AI市场火热，IDC预测2026年全球PC收入仍将增长1.6%，但增长的主要来源是ASP上升，出货量将下降11.3%。
手机市场的情况比PC更加严峻。IDC预测2026年全球智能手机出货量下降12.9%， 2026年第一季度国内智能手机出货量仅6980万台，同比下滑3.3%。
再看下游厂商的库存水位。
为了应对这一轮存储产能的结构性调整，消费电子厂商自2024年以来一直在被动补库存，目前存货余额已经增长接近翻倍。
TrendForce在7月的最新报告中明确指出，2026年第三季度整体DRAM格局虽仍持续极度紧缺，但因消费级应用需求下修及高价格基数，合约价涨幅已明显收敛，预计季度环比增长仅13%至18%。
尤其是从长鑫的产品单位收入来看，LPDDR（移动端内存）单位收入增速较2024年已经出现了阶段性的下滑。
因此，此前彭博在预测存储芯片供需缺口时，将供需平衡点卡位在了2027年的第四季度，如果说2028年HBM大规模扩产是验证HBM能否撑起存储周期的关键节点，那么DRAM的周期拐点，大概率会比HBM早几个季度到来。
对于DRAM厂商而言，当下的DRAM价格弹性是真实的，但必须警惕电子消费景气度带来的问题。
**整体来看，未来4-6个季度存储周期会出现价值中枢的上移，DDR产品会在2027年末走到周期繁荣点，而HBM需要观察2028年LTA到期、扩产后，AI Capex的景气程度，来判断新一轮的价值中枢。**
## **长鑫的挑战**
回到长鑫科技本身，在梳理完存储周期和DRAM的宏观叙事之后，我们需要把目光收回到这家即将登陆科创板的国产DRAM龙头身上：
**1）从基本面看，长鑫无可挑剔**
如果只看财务数据，长鑫科技正在经历一轮教科书级别的业绩爆发。
2026年第一季度，公司实现营收508亿元，同比增长719%，归母净利润247.62亿元，同比增长1688%，公司预计2026年上半年营收将达到1100亿至1200亿元。
这条V形反转曲线，斜率陡峭得惊人。市场份额也在快速攀升。
据Omdia数据，2025年第四季度长鑫科技全球DRAM市场份额已增至7.67%，排名全球第四、中国第一，产能端同样在加速扩张。
而从长期的成本曲线来看，也挑不出任何毛病，所有的成本项在过去两年间都出现了明显的下滑，从长鑫的角度来看，目前存储价值链的核心还是制造厂商。
当然，晶圆价格今年肯定会出现明显增长，不过长鑫的存货余额增长也比较明显，其中原材料占比24.34%，是要高于产成品存货的，整体来看供给侧的成本曲线有所保障。当然，长鑫的在产品余额也相对较高，抬高了周转天数，这一点稍显隐患。
**2）从长期叙事来看，HBM的卡点还是比较明显**
基本面之外，长鑫的长期估值还面临不容忽视的问题。
最显著的就是HBM的技术代差。 尽管长鑫在DDR产品线上已经与头部存储厂商的差距不大，但HBM差距依然存在。长鑫目前HBM3产品还处于样品验证和小幅量产的阶段，良率和成本曲线还需要时间考量，而三星和SK海力士已进入HBM4阶段。
而HBM4要求基础裸片从DRAM工艺切换到逻辑工艺生产，这一点非常关键。
长鑫是一家纯DRAM IDM（垂直整合制造）企业，其工艺平台完全围绕存储芯片设计。而逻辑工艺（Logic Process）需要的是FinFET、GAA等晶体管架构，与DRAM的“埋入式字线+堆叠电容”路线完全不同。
从制造环节来讲，EUV是一个卡点，此前披露的多重曝光技术在HBM产品上，良率和成本还是很难控制的，封测是另一个卡点，逻辑工艺生产基本上偏向定制化，现阶段摆脱不了台积电的CoWoS技术。
而目前技术封锁的力度比较大，**HBM4定制化的逻辑也是熨平存储周期性估值的核心，如果缺少先进HBM产品的加持，长鑫的估值上限可能会打一个折扣。**
**3）从招股书的募集资金用途来讲，估值空间的想象力有限**
长鑫科技此次IPO拟募资295亿元，投向三大方向：
存储器晶圆制造量产线技术升级改造的75亿，大概率是指现有产线升级与产能扩充。
DRAM存储器技术升级的180亿，围绕的是DDR5/LPDDR5X规模化量产。
动态随机存取存储器前瞻技术研究与开发的90亿，大概率指的就是HBM。
也就是说，长鑫的295亿元募资中真正指向HBM的只有90亿元的前瞻研发，这90亿既要覆盖HBM，还要兼顾存算一体等其他方向，分到HBM上的实际金额更少。
海力士在今年的股东大会中强调，将逐步积累超过万亿韩元规模级的净现金，以应对AI时代对HBM、DRAM和NAND Flash需求的快速增长。并明确指出稳定的投资资金以应对内存需求的增长至关重要。
295亿元的募资体量在A股已是空前，但在全球存储芯片军备竞赛中，这只是一个参赛资格，远不足以支撑全方位的技术追赶。
市场用周期股的框架给DRAM厂商定价时，长鑫的295亿元募资足够支撑一轮估值重估。但要用科技股的框架给HBM厂商定价时，这个数字还远远不够。HBM决定估值的上限，而募资投向决定了HBM能走多远。
在这一点上，长鑫的招股书留给市场的想象空间，并不算大。
## **中国存储的成人礼**
从晋华的遗憾到奇梦达的遗梦，中国存储产业的故事太多太多。
晋华是上一代突围未竟的注脚，长鑫的IPO是这一代产业积累终于走到资本市场的成人礼。
AI正在重构全球存储产业的竞争版图。HBM的爆发让存储芯片从周期性大宗商品变成了战略性稀缺资产。美国有英伟达，有吸纳全球AI硬件资本的市场机制；中国有最大的AI应用市场、最完整的电子制造产业链，以及正在快速追赶的存储产能。
海力士赴美上市，纳斯达克向全球AI硬件企业敞开了大门。国内同样需要能够承接时代叙事的核心标的。长鑫科技，恰恰是这个时代中国资本市场最需要的载体。
从发行定价看，长鑫对投资者并不苛刻。发行价8.66元每股，对应上市估值约5800亿元，远低于此前市场预期，既不过度透支未来积极预期，也给企业价值成长留足空间。
中国资本市场需要更多能够代表新周期叙事的企业。技术代差可以追赶，产能可以扩张，周期的波峰波谷可以穿越。真正不可替代的，是中国资本市场硬科技的长期叙事起点。
对长鑫而言，尽管眼前仍有不少问题，但关关难过关关过，是中国芯片产业刻在骨子里的基因。对投资者而言，需要的是耐心。
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市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。
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#华尔街见闻
## **摘要**
**事件**：7 月 15 日，央行公布 2026 年 6 月中国金融数据，信贷余额同比增速下行 0.3 个百分点
至 5.2%，社融存量同比下行 0.3 个百分点至 7.4%，M2 同比下行 0.6 个百分点至 8.0%。
**核心观点：票据持续高增，居民贷款和企业中长贷仍偏弱**
**6 月新增信贷 16100 亿元，结构呈现票据融资高增、居民与企业中长期信贷偏弱的分化格局。**票据融资同比多增 5253 亿元，增量较 5 月进一步扩大，连续三个月同比多增超 4000 亿元。居民与企业部门实体信贷需求仍疲软，其中 6 月居民信贷同比少增 3330 亿元。这一变化与居民边际消费倾向回落相一致，或均与当前居民就业结构调整有关。
**企业中长期贷款连续四个月同比少增，走势与 PPI、工业企业利润背离，凸显企业投资预期整**
**体偏审慎。**6 月 PPI 同比增速回升至 4.1%，但企业盈利分化态势较突出。1—5 月工企利润同比增长 18.8%，但盈利集中于少数行业。2026 年二季度工业产能利用率回落至 73.0%，创 2016年二季度以来非疫情阶段最低水平。产能利用率长期处于低位，企业整体投资意愿偏审慎。
**社融结构中，企业债券是上半年社融增速边际支撑的主要来源，下半年财政发力或可接续。**2026年上半年企业债券同比多增 9191 亿元，为新增社融主要支撑项。企业债券融资增长，一方面得益于融资成本较低，另一方面缘于政策对科技创新、绿色转型相关债券的支持力度加大。上半年政府债券融资进度有所放缓，但结合财政融资安排来看，下半年债券融资或转为正向支撑。
**6 月 M2 同比增速回落至 8.0%，“存款搬家”特征有所弱化，财政支出节奏保持积极。**6 月资本市场维持震荡格局，赚钱效应有所减弱，居民资金整体呈观望状态。当月居民新增存款同比少增 5200 亿元，非银存款同比少增 4700 亿元。6 月财政存款同比少增 1185 亿元，连续第二个月同比少增，或反映财政支出进度提速，助力熨平宏观经济波动。
**展望后续，货币政策或将根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，前瞻性、灵活性、针对性地开展流动性操作，在风险防控与稳增长之间实现动态平衡。**央行流动性投放力度加大，7 月买断式逆回购净投放达 7000 亿元，6 月底 MLF 净投放 2000 亿元。若后续内需复苏态势仍不稳固，财政与货币政策或协同发力，通过新型政策性金融工具等手段增强宏观经济韧性。
**常规跟踪：M1 同比增速回落**
**6 月新增信贷 16100 亿元，同比少增 6300 亿元。**居民信贷同比少增 3330 亿元，其中短贷同比少增 1560 亿元，中长贷同比少增 1769 亿元。企业贷款同比少增 2700 亿元，其中票据融资同比多增 5253 亿元，短贷同比少增 3400 亿元，中长贷同比少增 4500 亿元。
**6 月新增社融 33636 亿元，同比少增 8615 亿元。**人民币贷款新增 17645 亿元，同比少增 5955亿元，政府债同比少增 5821 亿元，企业债同比多增 1613 亿元，委托贷款同比多增 642 亿元，信托贷款同比少增 1319 亿元，未贴现汇票同比多增 817 亿元。
**6 月 M2 同比回落至 8.0%，M1 同比较上月回落 1.5 个百分点至 4.0%。**存款结构中，居民存款新增 19500 亿元，同比少增 5200 亿元，企业存款同比多增 1627 亿元，财政存款同比少增1185 亿元，非银存款同比少增 4700 亿元。
## **报告正文**
**事件**：7 月 15 日，央行公布 2026 年 6 月中国金融数据，信贷余额同比增速下行 0.3 个百分点至 5.2%，社融存量同比下行 0.3 个百分点至 7.4%，M2 同比下行 0.6个百分点至 8.0%。
**一、 核心观点：票据持续高增，企业中长贷仍偏弱**
**6 月新增信贷 16100 亿元，结构呈现票据融资高增、居民与企业中长期信贷偏弱的分化格局。**票据融资同比多增 5253 亿元，增量较 5 月进一步扩大，连续三个月同比多增规模均超 4000 亿元。居民与企业部门实体信贷需求仍显疲软。6 月居民信贷新增 2646 亿元，同比少增 3330 亿元，2025 年 6 月至 2026 年 6 月居民信贷余额累计减少 1.1 万亿元。这一变化趋势与居民边际消费倾向回落相一致，2026 年二季度居民边际消费倾向（4QMA）较一季度下降 5.4 个百分点至 50.9%。上述居民借贷行为和消费行为的变化或与当前居民就业结构深度调整有关。
**企业中长期贷款连续四月同比少增，走势与 PPI、工业企业利润背离，凸显企业投资预期整体偏审慎。**1—6 月企业中长期贷款同比少增规模达 1.6 万亿元。6 月 PPI同比增速回升至 4.1%，但企业盈利分化态势较为突出。1—5 月工业企业利润同比增长 18.8%，但盈利集中于少数行业：化学纤维、有色金属、计算机通信等行业利润同比增速超 100%，家具制造、非金属矿物等行业利润同比降幅超 30%。2026 年二季度工业产能利用率环比回落至 73.0%，创 2016 年二季度以来非疫情阶段最低水平。产能利用率长期处于低位，企业整体投资意愿偏审慎。
**社融结构中，企业债券是上半年社融增速边际支撑的主要来源，下半年财政发力或可接续。**2026 年上半年新增社融同比少增 2.0 万亿元，其中人民币贷款同比少增2.0 万亿元，政府债券同比少增 1.2 万亿元；企业债券同比多增 9191 亿元，为主要支撑项。企业债券融资增长，一方面得益于融资成本较低、信用利差维持历史低位，另一方面缘于政策对科技创新、绿色转型相关债券的支持力度加大。上半年政府债券融资进度有所放缓，但考虑到全年财政融资安排，下半年或转为正向支撑。同时，广义财政中的新型政策性金融工具及政策性银行信贷，或可成为社融的重要稳定力量。
**6 月 M2 同比增速回落至 8.0%，"存款搬家"特征有所弱化，财政支出节奏保持积极。**6 月资本市场维持震荡格局，赚钱效应有所减弱，居民资金整体呈观望状态。当月居民新增存款同比少增 5200 亿元，非银存款同比少增 4700 亿元。6 月财政存款同比少增 1185 亿元，连续第二个月同比少增，或反映财政支出进度提速，助力熨平宏观经济波动。M1 增速回落至 4.0%，企业与居民活期存款双双回落，或与二季度实体经济增长放缓、资金活化程度降低相关。
展望后续，货币政策或将根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，前瞻性、灵活性、针对性地开展流动性操作，在风险防控与稳增长之间实现动态平衡。7月买断式逆回购净投放达7000亿元，为3月以来首次净投放；叠加6月底MLF净投放2000亿元，央行流动性投放力度加大。DR001自7月3日以来持续处于1.4%以下水平，央行呵护流动性的特征明显。若后续内需复苏态势仍不稳固，财政与货币政策或协同发力对冲，通过新型政策性金融工具等手段增强宏观经济韧性。
**二、常规跟踪：M1 同比增速回落**
**6 月新增信贷 16100 亿元，同比少增 6300 亿元。**分部门来看，居民信贷新增2646 亿元，同比少增 3330 亿元，其中短贷同比少增 1560 亿元，中长贷同比少增1769 亿元。企业贷款新增 15000 亿元，同比少增 2700 亿元，其中票据融资同比多增 5253 亿元，短贷同比少增 3400 亿元，中长贷同比少增 4500 亿元。
**6 月新增社融 33636 亿元，同比少增 8615 亿元，政府债券与人民币贷款是主要拖累。**人民币贷款新增 17645 亿元，同比少增 5955 亿元，政府债同比少增 5821 亿元，企业债同比多增 1613 亿元，委托贷款同比多增 642 亿元，信托贷款同比少增1319 亿元，未贴现汇票同比多增 817 亿元。
**6 月 M2 同比回落至 8.0%，M1 同比较上月回落 1.5 个百分点至 4.0%。**存款结构中，居民存款新增 19500 亿元，同比少增 5200 亿元，企业存款同比多增 1627亿元，财政存款同比少增 1185 亿元，非银存款同比少增 4700 亿元。
本文来源：[申万宏源宏观](https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzA5ODE3MzAyOQ==&mid=2651031286&idx=2&sn=8976c751f736e66cfc25c5ae5746733e&chksm=8a424c968b37a1118ce34a80d8913fc0814e460996f2e1e7cbafe79fb18a06f7164e1d214e34&scene=0&xtrack=1)
风险提示及免责条款
市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。
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#华尔街见闻
传奇投资人霍华德·马克斯（Howard Marks）说，AI让他改变了判断——但他同时承认，没有人知道未来的形状，不确定性仍是投资的本质。
7月15日，橡树资本联合创始人霍华德·马克斯在播客节目《My First Million》中，谈及AI、危机投资、合伙人之道以及人生选择。马克斯坚持认为，投资中永远存在无法被AI训练的"无历史先例"情境，真正的投资判断需要在不确定中行动，而非等到确定后再出手。"等到什么都不用怕的时候，机会可能已经过去了"。
## AI改变了他的判断
马克斯去年12月写过一篇关于AI泡沫风险的备忘录。今年2月，他的儿子Andrew——一位每天与AI打交道的风险投资人——找到他说："爸，发生了太多事，你必须更新那篇备忘录。"
于是，Marks将整篇文章推倒重写。
他在访谈中坦言："我升级了对AI及其潜力的看法。"原因在于AI展现出的两个特质，在他看来是人类技术史上从未有过的。
第一是**自主性**。"从铁路到计算机到互联网，所有技术创新都是工具，是用来提速和提升生产力的。从来没有任何东西具备自主性——你给它一个任务，不告诉它怎么做，它自己会想办法。这是真正独特的。"
第二是**不可预测性**。"在我看来，从来没有任何东西像AI这样难以预测。我不认为任何人知道未来的形状。我从未对互联网有过这种感觉。"
当被问及未来的"下一个霍华德·马克斯"是否会是AI时，他没有回避："指数化投资已经把一批人踢出了主动股票投资的行业，因为它揭示了他们无法做到他们声称能做到的事。AI将会再淘汰一批人，那些才能没有他们自称的那么强的人。"
但有没有AI做不到的事？他也留了一个口子："有时候你和某人谈话，出于说不清楚的原因，你就是觉得不对劲——就像有人对我说的，你脖子后面的汗毛会竖起来。如果这是真的，而AI没有脖子后面的汗毛，那也许有经验、有判断力的投资人还有一席之地。"
他同时指出，**AI依赖历史数据识别模式，但"永远会有没有历史可以训练的东西"。**
## “等到什么都不用怕的时候，机会可能已经过去了”
马克斯讲述了他职业生涯中最具代表性的一次决策——2008年雷曼兄弟破产后的那几个月。
在此之前，橡树资本已预判到危机将至。2007至2008年间，他们为一只不良债务基金募集了110亿美元，这是当时历史上规模最大的不良债务基金。这笔钱放在那里，等待时机。
雷曼倒下后，市场上弥漫着"金融体系将全面崩溃"的恐慌。马克斯和团队面临一个问题：**现在投吗？**
"没有任何历史数据可以参考'世界末日'这种情境，"马克斯说，"我们只有推测。"
他们的逻辑是这样的："如果金融世界真的崩溃了，我们投不投都无所谓。但如果我们不投，而金融世界没有崩溃，那我们就没有尽到职责。所以我们必须投。"
就这样，负责管理这些基金的Bruce Karsh以**每周4.5亿美元**的速度，连续15周部署资金，一个季度内投出约70亿美元。
"我们有把握吗？没有，"马克斯直接说，"我们是那种永远会说'我可能是错的'的人。"
他补充道："当市场崩溃时，为什么崩溃？因为消息很糟糕。我读同样的报纸，看同样的节目，我也看到了那些可怕的消息。我只是以某种方式克服了它，得出结论：不，我应该投资。但我并不是对别人看到的东西免疫的。"
他的结论是：**"如果你等到没有任何可怕的事情时再行动，机会可能已经过去了。"**
## “我可能是错的”——对抗过度自信的解药
马克斯在节目中多次强调，承认不确定性不是软弱，而是一种保护机制。
他引用Mark Twain的话："让你陷入麻烦的，不是你不知道的事，而是你确信无疑但其实并不正确的事。"
他的推论很直接："没有任何一句以'我可能是错的，但……'或'我不知道，但……'开头的话，曾经让任何人陷入麻烦。让人陷入麻烦的句子是：'我百分之百确信……'如果你真的觉得自己百分之百正确，然后按百分之百的把握下注，但结果只是八二开，而那个二十发生了，这就是你如何陷入大麻烦的。"
这也是他对"第二层思维"的核心解读：要超越市场共识，你必须持有与众不同的判断，并且押注于这个判断，还必须是对的。"我可以教你第二层思维的重要性，但我无法教你如何拥有与共识相悖且正确的洞察。就像篮球里说的，你无法训练出身高。"
## 巴菲特与查理：一段关于合伙关系的注脚
马克斯与巴菲特的交集始于安然（Enron）丑闻后的债务重组。橡树资本成为安然旗下一家名为Osprey的表外实体最大债权人，巴菲特是第二大债权人，并将投票权委托给了橡树资本。Bruce Karsh主导了重组，最终获得丰厚回报。
此后，巴菲特写信邀请他们到奥马哈共进午餐。2009年，马克斯在一篇提到巴菲特的备忘录中附信给他，巴菲特回复说："你应该写一本书，如果你写了，我给你写推荐语。"这句话直接促成了《投资最重要的事》的诞生。
关于外界对巴菲特的了解，马克斯认为大多是准确的。他说，有一件事大多数人不知道——"是他对查理·芒格深厚的爱"。他描述巴菲特曾在一封信中将查理比作"大哥"，而自己是"小弟"。
芒格对巴菲特最大的贡献，在马克斯看来是改变了他的投资哲学：巴菲特早年热衷"雪茄烟蒂投资"——在垃圾堆里找还剩几口的廉价烟蒂，捡便宜货。**"是查理说服了他：不是在好价格买任何公司，而是在合理价格买伟大的公司。大多数人认为这是查理最大的贡献。"**
## 人生：50岁前都是无意识的决定
马克斯自我评价年轻时的决策时，语气罕见地自我批评。
"我非常惭愧于我的决策过程有多糟糕。说'过程'都是一种错称——因为根本没有过程。"
他列举了自己早年的几个选择：去花旗银行是因为暑期实习不错；从股票研究转到债券部门是因为"被赶出来"；1980年搬到加州是因为阳光和棕榈树。
"1978年我被调到花旗的债券部门。三个月后，部门负责人打电话给我，说有个叫Milken的人在加州做一种叫高收益债券的东西，你能弄清楚这是什么意思吗？"
马克斯说，这纯粹是运气。"如果那个电话打来的时候我出去吃饭了，也许别人接了，那个人就是现在的我。"
直到1995年，49岁，他和Bruce离开老东家创办橡树资本——他才认为自己开始真正做出有意识的选择。
他最常引用的人生格言来自作家Christopher Morley：**"人生只有一种成功：用自己的方式活。"**
他在哈佛、沃顿演讲时告诉学生："你们能进这个房间，说明你们很可能有能力用自己的方式活。但你们得先搞清楚自己是谁。你不能让朋友决定你该做什么，不能因为别人都这么做就跟着做，不能让社会或父母来决定。你必须自己想清楚。"
以下为访谈全文：
> 如果能重来，我会这样做——霍华德·马克斯访谈纪要
>
> 来源： My First Million 播客（第841期） 日期： 2026年7月16日 时长： 44分钟37秒 嘉宾： 霍华德·马克斯（传奇投资人） 主持人： Sam Parr、Shaan Puri
>
> ## 章节目录
>
> * 00:00 AI的飞速发展
> * 08:26 二阶思维
> * 10:21 在"世界末日"中投资
> * 14:47 在危机时期募集110亿美元
> * 17:54 带着恐惧投资
> * 20:22 成功合伙关系的关键
> * 25:01 如何做一个好父亲
> * 27:37 唯一的成功：以自己的方式生活
> * 34:17 与沃伦·巴菲特共进午餐
> * 37:18 大众不了解巴菲特的那一面
> * 39:37 雪茄烟蒂式投资
> * 41:35 推荐书目
>
> ## 一、AI的飞速发展
>
> 霍华德： 如果你要等到没有任何顾虑的时候再出手，机会恐怕已经过去了。
>
> Sam： 霍华德，很高兴再次见到你。上次我们聊得非常开心。说实话，当时我们也不确定听众是否会喜欢，但结果超过一百万人收听了那期节目。
>
> 今天早上我在读你写的一篇文章——你改变了对AI的看法。你在几个月前写过一篇关于AI泡沫可能性的文章，后来作为一个善于思考的人，你获取了新的信息，重新评估了形势，又写了一篇新文章。你能讲讲你是如何改变对AI看法的吗？
>
> 霍华德： 这个故事很简单。我有个儿子叫安德鲁，他是一名风险投资人，每天都在与AI打交道，他投资的一些公司本身就在创造AI。我记得第一篇备忘录大约写于12月9日。到了2月初，他来找我说："爸，已经发生了太多变化，你必须更新那篇备忘录。"于是我把整篇文章重写了。
>
> Shaan： 我最近重读了你的旧著作，你在书中反复强调一个观点：保持理性非常重要，不能被某件事的吸引力所迷惑——因为正是在这种时候，聪明人也会做出错误的决定。但当我读第二篇文章时，我感觉你有点被迷住了。你觉得自己在以一种情绪化的方式看待这个问题吗？
>
> 霍华德： 这取决于你对"情绪化"的定义。我提升了对AI及其潜力的评价，原因在于它能够谈论自身的优势与局限，能够使用幽默，能够结合我的背景来呈现信息，并运用它所掌握的关于我的知识。这真的是非同寻常的东西。
>
> AI拥有不止一种、在我看来是前所未有的特质。第一个显而易见的特质是自主性。所有其他的技术创新——从铁路到计算机，再到互联网——都只是工具，用来提速和提升生产力。从未有过任何东西具备自主性这种特质：你可以给它分配一项任务，不需要告诉它怎么做，它自己就能想出办法。这是真正独一无二的。当然，随之而来的是一个挥之不去的隐忧——它也许会反过来控制我们。这一点非常重要。
>
> 另一个特质是无法量化的：在我看来，从未有过任何东西如此难以预测。我认为没有人知道未来的走向。这种感觉我以前从未有过——我从来没有觉得互联网是超越理解或超越预测的。
>
> Sam： 你认为AI能做到你所做的事吗？你在备忘录里也谈到了这一点。老实说，我读到那部分时，想起了巴菲特逐页阅读穆迪手册、研究800家公司并消化信息的故事——AI可以在瞬间完成这些。做出投资决策所需的很多工作，AI都能又快又好地完成，而且它进步得如此之快，三年前我们以为它能做到的事，和今天相比简直是天壤之别，就像你指出的，哪怕三个月前也是如此。
>
> 所以，在你内心深处，你是否认为未来的"下一个霍华德·马克斯"不是一个人，而是人类与AI的结合，甚至就是AI本身？
>
> 霍华德： 我在这个话题上说的每一句话都要先声明：我不是专家。但我在备忘录里讲过一件事：指数化投资把很多人踢出了股票投资这个行业，因为它揭示了他们无法兑现自己所宣称的能力——大多数主动型股票投资者的表现都跑输了平均水平。AI同样会让另一批人原形毕露，那些人的才能并没有他们吹嘘的那么强。
>
> 我以前常说计算机：当我在学校学习计算机的时候，它们只能读取、记忆、加减运算和比较。但它们能处理海量数据，运算极快，不会犯算术错误，也不会犯情绪性错误。虽然能力清单有限，但它仍然强过大多数人。
>
> 那么AI的能力清单是什么？是有限的还是无限的？这正是核心问题所在，我不知道答案。然后还有一个问题：还有没有AI无法做到的事？
>
> 举个例子：我认为多年来我们帮助客户避开了"坏人"。有时候你和某些人谈话，出于某种说不清楚的原因，你就是觉得"不对劲"。有人跟我说过，就是那种"颈后毫毛竖起来"的感觉。如果这是真的，而AI又没有脖子上的毛，那么也许凭借判断力的经验丰富的投资人还有一席之地。
>
> 此外，永远会有一些事情是没有历史数据可以训练的。AI的很大一部分能力在于了解历史、识别并推断规律，而总会有一些事情是没有先例可循的。有些人天生对定义未来事件的概率分布有更深刻的理解。
>
> 我最近在读一本关于史蒂文·科恩的书，书中描述他年纪轻轻就已非同凡响——他能"感受到"股价的脉动，与市场完全合拍、浑然一体。这种东西无法复制。这也让我想到你书中的一句话：我可以让人变得更好，但我无法让人变得伟大。
>
> ## 二、二阶思维
>
> 霍华德： 《最重要的事》这本书的核心观点是二阶思维：如果你看到的东西和所有人看到的一样，你就不可能做到出类拔萃。要做到出类拔萃，你必须在某个时刻看到别人看不到的东西——也就是所谓的"差异化认知"。你必须认为市场共识高估了某家公司的质量、增长率、盈利能力，或者估值倍数，你必须持有这种差异化的判断，并押注于这种判断，而且你必须是对的。
>
> 当有人问我"你能教我成为一个二阶思维者吗"，我的回答是否定的。在书中我说，我觉得答案更多的是否定的，因为我可以向你传授二阶思维的重要性，但我无法教会你如何形成与市场共识相悖、且被证明正确的独到见解。
>
> 篮球里有句话叫"身高不是教出来的"。我认为存在一种叫做"洞见"的东西，有些人天生就有。AI是否能拥有它？我不知道。当我们谈论通用人工智能（AGI）——也就是计算机或AI能做人类能做的一切——它能做到吗？我不知道。这是AI之谜中最大的谜题之一。
>
> Shaan： 即便AI发展到鼎盛状态，会不会有它永远无法做到的事？你能回想一下自己曾经做出的一些最重要的判断吗？那种感觉有多强烈？你仍然有疑虑吗？还是百分百确信？我很想听听那是什么感觉。
>
> ## 三、在"世界末日"中投资
>
> 霍华德： 上一期节目我们谈到了雷曼兄弟倒闭那天——大概是2008年9月15日。我们此前已经预判会出现动荡，因此在不良债券领域，我们募集了历史上规模最大的基金。在此之前，规模最大的是我们2002年的基金，约25亿美元。到2007至2008年，我们为不良债务基金募集了110亿美元，因为我们判断即将有大量不良资产涌现。这笔钱已经备好，等待在风暴来临时部署。
>
> 雷曼兄弟的倒闭，我认为足以说明风暴已经来临。但人们都在谈论世界末日，谈论所有金融机构将全线崩溃，一切与钱相关的事物都将灰飞烟灭。
>
> 于是我们面临一个问题：要不要投入这笔钱？
>
> "世界末日"没有任何历史规律可循。就像在新冠疫情期间，一位哈佛流行病学家说，当我们做决策时，我们依赖数据、历史类比和推断。然而在雷曼破产之时，我们既没有数据，也没有可参照的先例，只有推断。
>
> 我们的逻辑是：如果世界真的崩溃了，我们投不投都无所谓；但如果世界没有崩溃，而我们没有投，那我们就没有尽到职责。所以我们必须投。 就是在这个逻辑的基础上，我们做出了决定。
>
> 负责管理这些基金的布鲁斯每周平均投入4.5亿美元，持续了15周，仅一个季度就投出了70亿美元。
>
> 这也并非仅凭逻辑推演——在量化层面，假设世界不会崩溃，我们正在以极低的价格买入优质资产。我们购买的是那些被私募股权机构收购了两三四年的企业的债务，即便这些企业最终只值收购价的五分之一或四分之一，我们也还能保本。所以从量化角度看，这个决策相当清晰。
>
> 但我们绝对没有把握。
>
> Sam： 没有把握？我以为你会说相反的话。
>
> 霍华德： 没有。我们这种人总是说"我可能是错的"，或者"结果可能以前所未见的方式呈现"。几年前我写过一篇备忘录，叫《测量温度》，回顾了我在过去26年里做出的五个主要宏观判断，每一个都伴随着疑虑。
>
> 当市场崩溃时，为什么会崩溃？因为坏消息铺天盖地。我读着同样的报纸，看着同样的新闻节目，接收着同样的信息流，我看到的糟糕新闻和所有人一样糟糕。我只是以某种方式克服了这种恐惧，得出结论：不，我应该投资。但我并不是对所有人都在看到的东西免疫的。
>
> 如果你做这些事情时毫无畏惧，那可能你本身有问题。从概率角度审视世界、承认无知与不确定性的人，行动时必然带着恐惧。
>
> ## 四、在危机时期募集110亿美元
>
> Sam： 你说"我们募集了110亿美元的基金"，语气非常轻描淡写。对大多数人来说，这就像说"我刚把水变成了酒"。我很好奇，这究竟是怎么做到的？你需要说服别人？用PPT路演？依靠既有关系？你卖的是上行空间还是对下行风险的保护？
>
> 霍华德： 有几个因素。
>
> 第一，既往业绩和关系积累。 我们1988年创业，距募资时已经过去了20年。在这20年里，我们管理了大量资金，并为很多人带来了丰厚回报。这种商誉积累是基础。
>
> 第二，策略本身的危机适应性。 不良债务策略在危机中有独特优势，而我们已经经历了几次危机——1990至1991年，以及2001至2002年——并取得了出色成绩。我们能够说服客户：你的大多数投资都是押注繁荣的，而这只基金是很好的对冲，如果最坏的情况发生，它将表现突出。
>
> 第三，我们能指出市场的问题所在。 我们能够指出滋生全球金融危机的那些缺陷。市场的本职工作是充当纪律执行者——有人来说"我需要钱做这件事"，市场应该说"不行，这没有意义，这是个蠢主意，我们不投"。但市场有时不尽职，当市场失职时，蠢主意就会得到资助，最终人们蒙受损失。我们能让投资者看到，那时候确实有一些蠢事在发生。
>
> 第四，对布鲁斯·卡什的高度尊重。 多年来他的投资表现赢得了广泛认可。
>
> 还有一点非常重要——你说到点子上了：我们在危机来临之前就完成了募资。危机期间没法募资，因为那时坏消息满天飞。就像我和太太最喜欢的电影《间谍游戏》里罗伯特·雷德福说的那句话："诺亚是什么时候造方舟的？在洪水来临之前。"你必须在洪水来临之前造好方舟，你必须提前预判到可能有洪水。
>
> 此外，还有一点值得一提。在过去的20年里，每当我们判断即将出现重大投资机会，我们就募集大型基金并投入其中，赚了很多钱。但我们的下一只基金往往会更小——因为我们认为机会不如之前那么好。
>
> 大多数投资机构，如果上一只基金业绩亮眼，下一只通常会更大，因为可以拿着好成绩去卖。但我们反其道而行：业绩好恰恰说明资产已经升值，吸引力下降了，所以我们缩减规模。我认为坚持这样做20年，我们积累了大量信誉。人们渐渐认为，当霍华德和布鲁斯说"有好机会"的时候，他们不是为了募钱，而是真的相信。有时候你必须说一些违背自身利益的话，坦承自己的局限和不确定性。
>
> 1998年，长期资本管理公司崩溃，俄罗斯卢布危机爆发，东南亚出现恐慌。就在长期资本管理公司倒闭的时候，橡树资本一位年轻的优秀基金经理来找我，说："我觉得这次真的完了，一切都要崩溃。"我说："跟我说说你的担忧。"他说完之后，我说："好，我理解了。现在回到你的岗位，继续做你该做的事。"
>
> 战场上的英雄不是无所畏惧的人，而是感到恐惧却依然前行的人。如果你冲进枪林弹雨而毫无惧色，那才是有问题——但你必须这样做，因为这是你的职责所在。我不是在把我们比作战斗英雄，但你必须克服恐惧，义无反顾。
>
> 而且，如果你等到没有任何顾虑的时候再出手，机会恐怕已经过去了。
>
> ## 五、成功合伙关系的关键
>
> Shaan： 你和布鲁斯已经合作了30多年。我觉得人们谈论复利，更多是在谈论金钱，而不够重视关系中的复利积累。一段糟糕的合伙关系可能把你拖垮，但我们很少谈论如何打造一段经得起时间考验的伟大合伙关系。如果让你告诉我和Sam怎样把这个播客做30年，或者我和我的商业伙伴本怎样携手30年，我们需要做对什么？
>
> 霍华德： 这是个很好的问题。布鲁斯和我这个月已经合作了39年，这是我们生命中最重要的事情之一。我们两个都会说，除了家人和少数几段好友谊，这是我们拥有的最美好的东西。我们紧密合作了整整39年，创造了丰厚的成果，有过许多乐趣，从未真正吵过架。我们有过观点上的分歧，但从未争吵，很可能是因为我们都不是纯粹的经济利益最大化者，而很多争吵归根结底都是为了钱。
>
> 我们关系的基石是相互尊重。我认为，如果缺乏尊重，长期合伙关系很难维系。
>
> 这让我想起2002年我写的一篇备忘录，就叫《最重要的事》。里面有一段专门讲如何建立成功的合伙关系，我的核心观点是：成功合伙关系的关键在于价值观的一致与技能的互补。
>
> 如果价值观不一致，我认为合伙关系很难走远。比如，一个人极度激进，另一个人极度保守；一个人极其讲原则，另一个人喜欢走捷径——这样的关系很难成功。
>
> 我见过很多这样的例子。在市场低迷时，保守派会说"激进的人在害死我们"；在市场繁荣时，激进派又说"保守的人在拖我们后腿"，彼此相互贬低。所以你们必须有共同的价值观。
>
> 另一个要素是技能的互补。合伙关系的美妙之处在于，你的伙伴能做你做不到的事，你们彼此增益，产生协同效应。如果我能做你做的所有事，我迟早会说"我根本不需要你，你拿的钱太多了"，合伙关系就会走向终结。
>
> 我和布鲁斯的关系之所以美好，正是因为我们都清楚地认识到，对方有些地方是我做不到的，对方愿意做一些我不想做的事。
>
> 从一开始就是这样。1987年布鲁斯找到我，提议成立一只不良债务基金。我从1978年进入高收益债券领域，他有法律背景，也做过一些不良资产投资，表现不错。于是他来找我说，我们应该做一只不良债务基金——这在当时是相当新颖的想法。从一开始，我就是那个到处路演、与人交流的人，而布鲁斯留在后台管理资金。我来上你们这样的播客，布鲁斯不来。
>
> 第三个要素是：你必须懂得感恩，要庆幸自己拥有一个愿意做你不想做的事的伙伴。
>
> ## 六、如何做一个好父亲
>
> Shaan： 说到这儿，你能把同样的思路用到育儿上吗？在这期和上期节目里，你都多次提到你的儿子。你有没有什么心得，让你不仅爱自己的孩子，还真的享受和他在一起？
>
> 霍华德： 我记得大概三四十年前，《福布斯》有篇文章，采访了一位在华尔街唯一有办公室的心理医生，问他病人的问题是什么。他说，他的病人——那时候都是男性，因为那是很久以前的华尔街——他们的问题与他们从父亲那里获得的支持成反比。
>
> 我永远不想成为那样的父亲。令人惊讶的是，有多少男性，尤其是成功的男性，需要通过压制儿子来彰显自己的优越感。我想这是弗洛伊德式的东西。但是，你养了这个孩子，却要向他证明你比他聪明——这是多么可悲的事情。
>
> 我一直让安德鲁在某些方面比我更聪明。我也全力支持他想做的一切——只要那件事不会伤害他。对于孩子想做的事，如果无害，那就让他去做。
>
> 比如，我女儿从初中升高中，要选学校。她申请了洛杉矶两所好学校，都录取了。我们让她自己选。我和我太太心里都有偏好，但我们最终认为，也许我们是错的。而且说实话，两所学校都很好，都不是坏选择。既然如此，就让孩子自己决定——他们可以积累做决定的经验，也许还能体会做出错误选择的滋味，这同样非常重要。
>
> ## 七、唯一的成功：以自己的方式生活
>
> Sam： 说到选择，我想请教你：假如你21岁，正在思考自己这辈子想做什么。每天花八个小时做什么，占据了一半清醒的时光——这是一个相当重要的问题。但说实话，大多数19岁的年轻人不会在睡梦中想着"我想从事不良债务和债券投资"。在人生的那个阶段，这个问题根本没有现成的答案。你认为，找到"自己的事情"正确的方式是什么？
>
> 霍华德： 首先坦白，你描述的这件事，我做得非常糟糕。我当时是懵的，我在最初20年做的那些决定，用宗教语言来说，是"没有意图的"。我任由别人替我做决定，随波逐流，没有认真思考。我对自己那时糟糕的决策过程感到很惭愧——说"决策过程"都是抬举了。
>
> 但话说回来，我认为带着清醒意图、有理有据地做选择，是非常可贵的。
>
> 我告诉年轻人时最喜欢引用的一句话，出自作家克里斯托弗·莫利："只有一种成功——以自己的方式度过这一生。"我觉得这句话非常美。我去沃顿、哈佛、哥伦比亚等学校演讲时，我会说：你们能坐在这个房间里，很可能意味着你们有能力以自己的方式生活——你们有足够的智识和职业素养。但你必须弄清楚，那到底是一种什么样的生活。这才是难点：你是谁？
>
> 我对他们说：尽量找一件能发挥你的优势、规避你的弱点、并让你感到快乐的事。这听起来很显而易见，谁又不愿意这样呢？但背后的含义是：你不能让朋友替你决定该做什么，不能因为朋友在做某件事你就跟着做，不能让社会替你决定，不能让父母替你决定，你必须自己想清楚。
>
> 这非常困难，因为认识自己本就艰难，而且20年后你会变成另一个人，你今天怎么能替那个未来的自己做决定？很难，但你必须尝试。这就是我的建议，而我当年完全没有践行，是个逃兵。
>
> Shaan： 但你最终还是到达了那个境界——有意识地、清醒地生活。是什么改变了你？你做了什么让自己转变？
>
> 霍华德： 我不这么记得有什么特别的练习。我想，这一直持续了大约25年，直到1995年前后，我和布鲁斯一起离开，创办了橡树资本。
>
> Sam： 等等，你是说直到大约49或50岁，你一直是随波逐流的状态？
>
> 霍华德： 不只是随波逐流，而是没有做出真正清醒的决定。
>
> 为什么1969年我从芝加哥大学毕业后，去了花旗银行的投资研究部？因为前一年夏天我在那里实习，过得不错。为什么我从股票研究部门转去了债券部门？因为我在股票研究上的工作不够好，被人让着走了。为什么1980年我搬到了加利福尼亚？阳光，棕榈树——就这么简单。
>
> 1978年我被调到花旗的债券部门，三个月后，债券部门的负责人打电话给我——因为当时我没什么工作可做，比较空闲——他说："加利福尼亚有个叫米尔肯的人，他做一种叫'高收益债券'的东西，你觉得你能搞明白这是什么吗？"
>
> 那纯粹是运气。就像马尔科姆·格拉德威尔在《异类》里写的——对的时间，对的地方。如果那个电话打来时我正好外出吃午饭，也许就是别人接了电话，他就成了我。
>
> Sam： 你的谦逊令我印象深刻。我以后在我的投资备忘录开头，都会加上"我可能是错的，但……"。每次我做投资，我总是大吹特吹，充满热情，解释这个投资为什么是对的，为什么是正确的选择。你给我注入了一丝谦逊。
>
> 霍华德： 你做投资是因为你相信它，但重要的是看到另一面、知道自己在做什么。丘吉尔曾评价一个人"是个谦逊的人，而且他有很多值得谦逊的理由"；马克·吐温说："让你陷入麻烦的不是你不知道的事，而是你确信知道但实际上错了的事。"我常说，没有任何一句以"我可能是错的，但……"或"我不确定，但……"开头的话让人真正陷入过麻烦。让人陷入大麻烦的是"我百分之百确信……"——如果你真的感觉自己百分之百正确，并且也按百分之百的把握下注，而实际上只是八二开，那个"二"出现了，你就会陷入大麻烦。
>
> ## 八、与沃伦·巴菲特共进午餐
>
> Sam： 能跟我聊聊巴菲特吗？他说他读你的备忘录，我猜你们也有过互动。你们是什么关系？能跟我聊聊你与巴菲特相处的故事吗？
>
> 霍华德： 布鲁斯一直是巴菲特的关注者。回到80年代，甚至90年代，巴菲特在外界的知名度并不算高。90年代末，有人说"巴菲特已经过时了，因为他不投科技股"，后来科技股泡沫当然破了，人们才说"也许巴菲特是对的"。
>
> 安然崩盘时，安然的大量不法行为是通过表外实体完成的，其中蕴含了很多投资机会。我们成为其中一个叫做"Osprey"的实体债务的最大持有者，而沃伦是第二大持有者。后来不知道怎么一来，他把投票权给了我们，让我们代为管理那个头寸，布鲁斯出色地完成了公司重组，我们取得了很大的收益。
>
> 这大约是2002年的事。到了2003至2004年前后，沃伦给布鲁斯写了一封信，说"Osprey干得漂亮，如果你有机会到奥马哈，告诉我，我们一起吃顿饭"。于是布鲁斯给他回信说："正巧，我和霍华德这周要去奥马哈，能请你吃顿饭吗？"就这样，我们见了面，相识有了一个美好的开始。
>
> 此后我们没有真正做过什么生意——他追求的是可以整体收购的大型企业，而这不是我们的领域。但个人层面的交情一直延续了下去。
>
> 有一次，是2009年，我写了一篇备忘录提到了他，就把那篇文章发给了他，说我想确保你看到这篇，因为里面提到了你。他回信说，他确实收到了我的备忘录，然后说："你应该写一本书。如果你写了，我可以给你写一段推荐语。"
>
> 这就是我写《最重要的事》的起因。 我一直以为我会在退休后再写书，但当你收到沃伦·巴菲特这样的一封信，你不可能让它就这么搁在那里。
>
> Shaan： 在关于巴菲特的种种传说中，你觉得有什么是外界误解的，或者鲜为人知的？
>
> 霍华德： 我觉得他大体上是"所见即所得"。有一件事我认为人们不是误解，而是根本不了解，那就是他对查理·芒格的深厚感情。
>
> 沃伦在去年感恩节前后发了一封信，说他不打算出席伯克希尔年会，也不打算再写某某文章，然后谈到了他和查理的关系。每个想了解的人都应该找来读一读，因为那封信完美地诠释了我们之前谈到的——一段伙伴关系对你的人生能有多大的意义。
>
> 我记得他说，查理是那个"大哥"，而他是"小弟"。我和布鲁斯的关系某种程度上也是如此——无论出于什么原因，布鲁斯对我始终非常宽厚，对我的角色始终慷慨认可。他无论是智识还是才能，都完全不在我之下，或许只是方式不同。但那种尊重、情谊和爱始终都在，随着时间的流逝，我们彼此都更加清晰地感受到这一点。沃伦和查理也是如此，那真是一件美好的事情。
>
> 沃伦还特别喜欢讲查理的趣事，他们之间确实有很多精彩的故事，他们的关系始终充满幽默。
>
> ## 九、雪茄烟蒂式投资
>
> Shaan： 他们的决策是一起做的吗？他们的关系让我有些难以理解，因为他们好像从来没住在同一个地方，他们是每天通话吗？
>
> 霍华德： 我不完全清楚他们的决策方式，但我认为沃伦把查理当作他的思维检验板和逻辑校验者——"你觉得这说得通吗？"之类的。
>
> 当然，查理最大的贡献是众所周知的：沃伦·巴菲特曾经从事"雪茄烟蒂式投资"。所谓雪茄烟蒂式投资，就是在街上走着，看到路边有根用过的雪茄，你捡起来，估计它还剩三口，于是捡起来——虽然这个念头很恶心——抽了三口，免费得到了三口雪茄。这就是雪茄烟蒂投资法：专门买那些非常便宜的"猫狗股"，因为它们便宜。
>
> 查理对沃伦最大的贡献，就是把他从这种"猫狗股"、从雪茄烟蒂里拉了出来。他让沃伦的投资哲学发生了革命性转变：不是以好价格买一般的公司，而是以合理的价格买优秀的公司。这被普遍认为是查理最伟大的贡献。
>
> 他们之间有协同效应、相互尊重、深厚情谊，技能也高度互补。有趣的是，他们大概是历史上任何一段合伙关系中，综合智识水平最高的组合，但他们的智识类型截然不同——查理更像一位古典主义者、人文学者，而沃伦则是一台令人难以置信的信息处理机器。
>
> ## 十、推荐书目
>
> Sam： 给我们留一道作业吧——有没有哪本书深刻影响了你的思维，让你想推荐给大家？
>
> 霍华德： 推荐两本。
>
> 第一本：约翰·肯尼斯·加尔布雷斯的《金融欢腾简史》（*A Short History of Financial Euphoria*）。这本书对我影响深远，它揭示了人类心理上的弱点如何催生繁荣与崩溃。客观审视市场周期是我工作的重要组成部分，这本书对我影响很大。我很幸运，还有机会亲自见到了加尔布雷斯本人。
>
> 第二本：纳西姆·尼古拉斯·塔勒布的《随机漫步的傻瓜》（*Fooled by Randomness*）。这本书让我深信：生活中有很多东西是随机的，这也可能是我不那么武断的一个原因。塔勒布的核心观点是：在短期内，任何事情都可能发生，因为随机性无处不在。这决定了我们对风险的态度、对投资组合构建的态度，以及对公开业绩记录的态度。
>
> 你看到某人某年回报率很高，他是真正优秀的投资人，还是只是运气好？这个问题非常重要。如果有人不想读整本书，可以读我写的相关备忘录，算是"漫画版"。我强烈推荐这本书。
>
> 主持人： 我们非常感谢你，霍华德，这次对话非常精彩。
>
> 霍华德： 我也很享受。
>
> Shaan： 我们应该邀请你儿子来一期。
>
> 霍华德： 我们在2021年1月录过一期，叫《某种价值》（*Something of Value*），因为他在疫情期间搬来和我们住在一起。我们三代人共同生活，本身就是"某种价值"。我们大部分时间都在争论价值投资。我认为，除了最新的AI备忘录，那期获得的反响可能是最积极的。我们会继续合作的，你们随时欢迎我们再来。
>
> 主持人： 谢谢你充当我们的"心理咨询师"！感谢霍华德，今天就到这里。
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